春季攻势结束了？此时不听首席等何时！
春季攻势行情演绎至今，实在是久违的精彩！
万亿成交、指数大涨、涨停频现，这些都刺激着普通投资者争相开户入场，而此前一直潜伏着买买买的“外资”部分离场。3月1日，即将到来的MSCI扩容结果，将宣布外资是否进一步“加仓”A股。
盘面多空分歧激烈，大家都拿真金白银说话。笔者特请燕翔博士和张圣贤基金经理来解，绝对毫无保留说得明明白白！
1、近期的行情具体是怎么看呢？
燕翔：
需要从两个方面去看，第一个就是剔除基本面因素。春季攻势形成，第一是流动性非常好，各项货币政策都比较宽；第二是市场对改革的预期，包括粤港澳大湾区、科创板等等预期非常强烈；第三是基本面数据属于真空期。
一月底，我们看到市场启动的主线。金融数据出来，大家发现比想像中要更好，又一次看到了创历史纪录的信贷跟社融数据。这事之前哪里发生过？最直接的是2009年1月，彼时4万亿推出之前1月份天量信贷。
天量信贷数据是一个经济的领先指标，对经济无法明确判断的时候，此指标表明经济在好转。这种意外的数据，使得市场的预期发生了极大改变。
回顾下2009年。市场第一波拉升非常快，2008年12月31号上证综指是1820点，第一波起来的时候到了2009年的2月16号，上证综指到达了2390点，此中基本没有任何回调。
所以，我们觉得目前市场做多的情绪已经开启了，后续就是重点关注相关数据的变化。如果说，二月份数据延续“相对不错”的态势，原本特别悲观的数据有改善的话，那么这一轮向上的行情可能就不是简简单单的“春季躁动”了。那就是确定性的趋势性行情，当然这需要我们走一步看一步来确定。
张圣贤：
那么我再做一点补充，此轮反弹还有一个原因是外资的快速流入。实际上，外资影响A股已经很明显了。从陆股通流入的资金明显可以得出此结论，2017年当时月度流入数据大概是一两百亿的级别，2018年是三四百亿的级别，今年以来，我们发现，外资通过陆股通已流入一千多亿。
另外一方面从存量的资金来看，截止去年底，外资持有A股的市值已经达到了1.15万亿，而国内的基金公司持股市值只有1.57万亿，也就是说外资和国内的主流机构的持股市值已经基本接近了。加之，A股市场上涨还个外资增量预期。MSCI将于3月1日公布A股扩容结果，若将A股纳入因子由5%提升至20%，预计将为A股带来数千亿增量资金。
所以，这一轮上涨除了内部的流动性宽裕外，外部资金的流入也是一个非常重要的因素。
2、万得有一个业绩爆雷指数，这个指数包含了141只2018年年报大幅预亏的公司，从二月初至今涨了超20%。这轮反弹是绩劣股的行情吗？
燕翔：
这个指数我们也看到了，确实最近挺火。我们想谈两个方面：
第一，商誉减值所造成的情况基本上市场是有共识的。商誉减值后，上市公司业绩增速至少从数字上来看波动非常大。比如说，今年亏99%的业绩增速，明年数值上来看波动变得非常大。
第二，若把这一轮反弹定义为绩差股行情，是不符合事实的。这波行情很多外资买入，外资是不会买那些所谓的业绩爆雷指数。A股的龙头白马股，涨得根本不差；公募基金的净值表现显示，价值股表现也非常好。
所以我觉得，在超跌反弹行情中，总有一些主题炒作，体现在业绩爆雷指数走势比较好，但在这波反弹行情中，白马、价值也涨得好，就不能简单地说这是所谓的绩差股行情。
张圣贤：
从过去一两年的行情可知，爆雷股或者绩差股在过去两年其实表现得都非常一般，为什么这段时间它会快速反弹？主要还是由于过去两年，市场已把这些负面信息反应充分了，很多股票从高点到现在已经下跌了90%，甚至下跌95%以上，也就是说这些股票的跌幅已经足够多了。
此外，此轮行情也是集中释放的过程。今年以来，行情启动来源是蓝筹股或者说价值股，在一月底业绩集中释放的过程中，指数并没有明显下跌，更多是出现业绩风险的公司，在业绩公布的时候出现了大跌。这一轮出现业绩问题的公司，大部分都是中小市值的公司。
我这边也做了一个统计，我们发现，在披露业绩预警或者说商誉大幅减值的公司差不多有将近500家，这里200多家是30亿以内市值的公司，占了将近50%左右。市值在一百亿以内的占90%以上，可以发现上述公司都是过去一两年表现相对比较差的，然后一两个星期集中反应。
3、您认为此轮行情，最受益的板块、行业是哪些？
张圣贤：
过去一两年，无论是媒体还是大家日常生活交流中，总提到价值股、蓝筹股、白马股表现比较好，应该来说，大家都对价值投资的理念越来越认同。
那么究竟什么是白马股？什么是蓝筹股？什么是价值股？
其实并没有很明确的标准，我们作为基金公司在产品研制的过程中，在投资的过程中思考：要引导投资者究竟如何去投资？有什么明确的标准？
过去一年，富国也是跟国信证券在合作，一起研究如何去界定价值。讨论的结果是，用了两个指标：一是ROE(净资产收益率)，我们认为从长期来看，企业的增长，也就是企业的价值是最后实现股票上涨的唯一动力。二是结合了估值，用了PB指标，最后我们是结合ROE和PB来做产品，即富国中证价值ETF此产品。
选价值股为什么要结合PB来做？因为好的东西什么时候买入，决定着投资者短期收益的问题。东西再好，如果给的价格太高，那可能短期的获利水平也不会特别好。所以，在做的过程中，结合了估值此指标做了价值指数的创新。
燕翔：
以前，市场对于价值投资分歧比较大，价值投资教科书上没有标准定义。
所以，有些低估值的认为就是价值投资；有些就说买银行，买银行是价值投资，不买银行就不价值。2017年，国信证券就提出了一个想法，本质上来说，价值投资是分享企业价值的成长，那什么叫企业价值的成长？就是企业的盈利。
形象地来说，价格是围绕价值波动，价格是股票价格，价值其实就是企业盈利能力。如果说，有一根企业的价值曲线，这个曲线或者说股价上涨的斜率，基本上等于企业的净资产收益率；企业的盈利能力会有波动，这种波动就是体现在估值的变化。
所以，如果一个公司盈利能力比较强，用财务数据表示就是其ROE持续稳定较高。A股市场上，基本上没有出现过任何一个公司ROE持续稳定较高，最后拉长了看还让投资者亏很多的。我们之前在很多报告做了很多数据有大量的分析，这里不赘述了。
举个最简单的例子，2007年上证综指在6124历史最高点的时候，如果在那个时候买龙头的银行股，拿到现在算上红利、股息，投资者是不会亏钱，甚至还有点盈利。但彼时若是买龙头券商股，拿到现在可能一无所获。
这两者的区别最大的原因就是，在经济运行的过程中，中国银行的净资产收益率持续稳定较高，但是券商却是做不到的，所以此处体现出什么是价值，什么是非价值，我们觉得这个体现的是比较清晰的。
4、上文聊到商誉减值，那么富国中证价值ETF在跟踪指数的编制过程中，有没有考虑商誉这部分？
张圣贤：
考虑进来的。在做这个产品的过程当中，我们用的价值的指标是ROE，那这里边R也就是它的净利润的测算当中，扣除非经常性损益，也就是说，除了考虑因为商誉减值带来的亏损和影响，还考虑了比如一次性补贴等因素。
此外，我们还特别考虑了持续性问题。燕翔总上文说到，为什么券商股长期拿着不一定能盈利？因为其较强的周期性，ROE波动很大，所以，这个指数扣除了非经常性损益，另外一方面还要求企业的ROE水平持续在10%以上。若出现2个观察期连续下降的情况，会进行剔除。
考虑商誉问题的核心是，这家企业的主营业务是否健康。商誉为什么会减值？减值的核心还是因为主营业务没有达到预期。如果其过去的主营业务比较稳定、持续性比较好，那我觉得商誉也不是其核心问题。所以，此指数既考虑了企业的盈利持续性，也考虑了主营业务的稳定性。
5、经济下行压力依旧，多、空双方分歧较大，此轮行情结束了吗？确定性的趋势以及结束的标志性指标有哪些？
燕翔：
任何上涨都会有回调的担忧。从历史上来看，股票价格领先经济，等经济基本面非常好的时候，A股再起来，这是不现实的。所以，总有一些人先知先觉。
反弹时间能持续多久？主要还是看基本面数据的变化。关注上市公司盈利增速改变、外资流入速度、二月份的金融数据、经济增长数据等。此外，就是商品价格。年初以来，南华工业品指数涨得非常好，基本上到了历史新高。
现在，A股比较明确处于估值底部，并且政策在放松。1月份信贷数据比较好，但很多评论说有瑕疵，就是票据数据不够好。我个人看法，如果后面是一个趋势性的行情，那一定有基本面回升的支撑。建议大家关注基本面的数据变化，可以相对广义一点，包括金融数据、经济增长指标、商品价格等等，如果所有的数据都开始出现掉头向下的话，那我们可能市场又要重新回到谨慎的状态下。
万亿成交、指数大涨、涨停频现，这些都刺激着普通投资者争相开户入场，而此前一直潜伏着买买买的“外资”部分离场。3月1日，即将到来的MSCI扩容结果，将宣布外资是否进一步“加仓”A股。
盘面多空分歧激烈，大家都拿真金白银说话。笔者特请燕翔博士和张圣贤基金经理来解，绝对毫无保留说得明明白白！
1、近期的行情具体是怎么看呢？
燕翔：
需要从两个方面去看，第一个就是剔除基本面因素。春季攻势形成，第一是流动性非常好，各项货币政策都比较宽；第二是市场对改革的预期，包括粤港澳大湾区、科创板等等预期非常强烈；第三是基本面数据属于真空期。
一月底，我们看到市场启动的主线。金融数据出来，大家发现比想像中要更好，又一次看到了创历史纪录的信贷跟社融数据。这事之前哪里发生过？最直接的是2009年1月，彼时4万亿推出之前1月份天量信贷。
天量信贷数据是一个经济的领先指标，对经济无法明确判断的时候，此指标表明经济在好转。这种意外的数据，使得市场的预期发生了极大改变。
回顾下2009年。市场第一波拉升非常快，2008年12月31号上证综指是1820点，第一波起来的时候到了2009年的2月16号，上证综指到达了2390点，此中基本没有任何回调。
所以，我们觉得目前市场做多的情绪已经开启了，后续就是重点关注相关数据的变化。如果说，二月份数据延续“相对不错”的态势，原本特别悲观的数据有改善的话，那么这一轮向上的行情可能就不是简简单单的“春季躁动”了。那就是确定性的趋势性行情，当然这需要我们走一步看一步来确定。
张圣贤：
那么我再做一点补充，此轮反弹还有一个原因是外资的快速流入。实际上，外资影响A股已经很明显了。从陆股通流入的资金明显可以得出此结论，2017年当时月度流入数据大概是一两百亿的级别，2018年是三四百亿的级别，今年以来，我们发现，外资通过陆股通已流入一千多亿。
另外一方面从存量的资金来看，截止去年底，外资持有A股的市值已经达到了1.15万亿，而国内的基金公司持股市值只有1.57万亿，也就是说外资和国内的主流机构的持股市值已经基本接近了。加之，A股市场上涨还个外资增量预期。MSCI将于3月1日公布A股扩容结果，若将A股纳入因子由5%提升至20%，预计将为A股带来数千亿增量资金。
所以，这一轮上涨除了内部的流动性宽裕外，外部资金的流入也是一个非常重要的因素。
2、万得有一个业绩爆雷指数，这个指数包含了141只2018年年报大幅预亏的公司，从二月初至今涨了超20%。这轮反弹是绩劣股的行情吗？
燕翔：
这个指数我们也看到了，确实最近挺火。我们想谈两个方面：
第一，商誉减值所造成的情况基本上市场是有共识的。商誉减值后，上市公司业绩增速至少从数字上来看波动非常大。比如说，今年亏99%的业绩增速，明年数值上来看波动变得非常大。
第二，若把这一轮反弹定义为绩差股行情，是不符合事实的。这波行情很多外资买入，外资是不会买那些所谓的业绩爆雷指数。A股的龙头白马股，涨得根本不差；公募基金的净值表现显示，价值股表现也非常好。
所以我觉得，在超跌反弹行情中，总有一些主题炒作，体现在业绩爆雷指数走势比较好，但在这波反弹行情中，白马、价值也涨得好，就不能简单地说这是所谓的绩差股行情。
张圣贤：
从过去一两年的行情可知，爆雷股或者绩差股在过去两年其实表现得都非常一般，为什么这段时间它会快速反弹？主要还是由于过去两年，市场已把这些负面信息反应充分了，很多股票从高点到现在已经下跌了90%，甚至下跌95%以上，也就是说这些股票的跌幅已经足够多了。
此外，此轮行情也是集中释放的过程。今年以来，行情启动来源是蓝筹股或者说价值股，在一月底业绩集中释放的过程中，指数并没有明显下跌，更多是出现业绩风险的公司，在业绩公布的时候出现了大跌。这一轮出现业绩问题的公司，大部分都是中小市值的公司。
我这边也做了一个统计，我们发现，在披露业绩预警或者说商誉大幅减值的公司差不多有将近500家，这里200多家是30亿以内市值的公司，占了将近50%左右。市值在一百亿以内的占90%以上，可以发现上述公司都是过去一两年表现相对比较差的，然后一两个星期集中反应。
3、您认为此轮行情，最受益的板块、行业是哪些？
张圣贤：
过去一两年，无论是媒体还是大家日常生活交流中，总提到价值股、蓝筹股、白马股表现比较好，应该来说，大家都对价值投资的理念越来越认同。
那么究竟什么是白马股？什么是蓝筹股？什么是价值股？
其实并没有很明确的标准，我们作为基金公司在产品研制的过程中，在投资的过程中思考：要引导投资者究竟如何去投资？有什么明确的标准？
过去一年，富国也是跟国信证券在合作，一起研究如何去界定价值。讨论的结果是，用了两个指标：一是ROE(净资产收益率)，我们认为从长期来看，企业的增长，也就是企业的价值是最后实现股票上涨的唯一动力。二是结合了估值，用了PB指标，最后我们是结合ROE和PB来做产品，即富国中证价值ETF此产品。
选价值股为什么要结合PB来做？因为好的东西什么时候买入，决定着投资者短期收益的问题。东西再好，如果给的价格太高，那可能短期的获利水平也不会特别好。所以，在做的过程中，结合了估值此指标做了价值指数的创新。
燕翔：
以前，市场对于价值投资分歧比较大，价值投资教科书上没有标准定义。
所以，有些低估值的认为就是价值投资；有些就说买银行，买银行是价值投资，不买银行就不价值。2017年，国信证券就提出了一个想法，本质上来说，价值投资是分享企业价值的成长，那什么叫企业价值的成长？就是企业的盈利。
形象地来说，价格是围绕价值波动，价格是股票价格，价值其实就是企业盈利能力。如果说，有一根企业的价值曲线，这个曲线或者说股价上涨的斜率，基本上等于企业的净资产收益率；企业的盈利能力会有波动，这种波动就是体现在估值的变化。
所以，如果一个公司盈利能力比较强，用财务数据表示就是其ROE持续稳定较高。A股市场上，基本上没有出现过任何一个公司ROE持续稳定较高，最后拉长了看还让投资者亏很多的。我们之前在很多报告做了很多数据有大量的分析，这里不赘述了。
举个最简单的例子，2007年上证综指在6124历史最高点的时候，如果在那个时候买龙头的银行股，拿到现在算上红利、股息，投资者是不会亏钱，甚至还有点盈利。但彼时若是买龙头券商股，拿到现在可能一无所获。
这两者的区别最大的原因就是，在经济运行的过程中，中国银行的净资产收益率持续稳定较高，但是券商却是做不到的，所以此处体现出什么是价值，什么是非价值，我们觉得这个体现的是比较清晰的。
4、上文聊到商誉减值，那么富国中证价值ETF在跟踪指数的编制过程中，有没有考虑商誉这部分？
张圣贤：
考虑进来的。在做这个产品的过程当中，我们用的价值的指标是ROE，那这里边R也就是它的净利润的测算当中，扣除非经常性损益，也就是说，除了考虑因为商誉减值带来的亏损和影响，还考虑了比如一次性补贴等因素。
此外，我们还特别考虑了持续性问题。燕翔总上文说到，为什么券商股长期拿着不一定能盈利？因为其较强的周期性，ROE波动很大，所以，这个指数扣除了非经常性损益，另外一方面还要求企业的ROE水平持续在10%以上。若出现2个观察期连续下降的情况，会进行剔除。
考虑商誉问题的核心是，这家企业的主营业务是否健康。商誉为什么会减值？减值的核心还是因为主营业务没有达到预期。如果其过去的主营业务比较稳定、持续性比较好，那我觉得商誉也不是其核心问题。所以，此指数既考虑了企业的盈利持续性，也考虑了主营业务的稳定性。
5、经济下行压力依旧，多、空双方分歧较大，此轮行情结束了吗？确定性的趋势以及结束的标志性指标有哪些？
燕翔：
任何上涨都会有回调的担忧。从历史上来看，股票价格领先经济，等经济基本面非常好的时候，A股再起来，这是不现实的。所以，总有一些人先知先觉。
反弹时间能持续多久？主要还是看基本面数据的变化。关注上市公司盈利增速改变、外资流入速度、二月份的金融数据、经济增长数据等。此外，就是商品价格。年初以来，南华工业品指数涨得非常好，基本上到了历史新高。
现在，A股比较明确处于估值底部，并且政策在放松。1月份信贷数据比较好，但很多评论说有瑕疵，就是票据数据不够好。我个人看法，如果后面是一个趋势性的行情，那一定有基本面回升的支撑。建议大家关注基本面的数据变化，可以相对广义一点，包括金融数据、经济增长指标、商品价格等等，如果所有的数据都开始出现掉头向下的话，那我们可能市场又要重新回到谨慎的状态下。
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